Walutowa analiza Trefix 1 marca 2021

Na początek

Ubiegły tydzień zdecydowanie należał do rynku obligacji. To właśnie one przykuła uwagę inwestorów, z racji swoich rentowności. Zanim przejdziemy do krótkiego komentarza dotyczącego dłużnych papierów wartościowych, warto słowem wstępu wyjaśnić, jaki związek mają one z walutami. Zacznijmy może od najbardziej trywialnej kwestii zadając sobie pytanie, kiedy i po co inwestujemy w obligacje rządowe? Mamy przynajmniej kilka odpowiedzi. Jedna z nich dotyczy rentowności inwestycji. Obligacje rządowe są jednymi z najbardziej bezpiecznych aktywów dostępnych na rynkach finansowych. Patrząc przez pryzmat opłacalności ich inwestycji, gdy jest ona zbliżona do stóp zwrotu generowanych z bardziej niebezpieczne  aktywa typu akcje, inwestorzy chętniej nabywają mniej ryzykowne papiery dłużne, których stopień opłacalności inwestycji jest zbliżony do rentowności rynku akcyjnego. Prościej mówiąc, jeżeli możemy zarobić tyle samo pieniędzy z zainwestowanego kapitału ulokujemy go w w ryzykownych czy bezpiecznych instrumentach? Odpowiedź jest jasna. Spójrzmy na poniższą grafikę.

Wykres przedstawia rentowność między akcjami a obligacjami. Mówi wprost ile dało się zarobić deponując 1 USD w papierach wartościowych firm amerykańskich oraz 30-letnich obligacjach rządowych. Obecna wycena obydwu wskaźników zaczyna się zbiegać (zbliżać). Kiedyś był to jeden z sygnałów wyprzedzających lekko recesję (przecięcie się obydwu linii), gdzie obligacje istotnie generowały większe zwroty niż rynek akcyjny. 

No dobrze, ale co to oznacza dla walut? Generalnie obligacje to nie tylko dobry barometr zmian na rynku na korzyść bezpiecznych aktywów i wizji pogarszających się prognoz dla ogólno rynkowej koniunktury. Inwestor, aby nabyć taki instrument musi zdeponować środki w lokalnej walucie, w której emitowana jest obligacja. Stąd też stopy procentowe wpływają na siłę waluty. Im są one wyższe tym chętniej potencjalni inwestorzy będą w nich lokować pieniądze. Obligacje również korzystają na perspektywie wyższych stóp procentowych, z racji tego, iż zwrot z inwestycji w nie, jest silnie uzależniony od stopy procentowej (podobnie jak cały rynek długu). Skoro zatem rentowności obligacji w USA rosną, powstaje pewne przekonanie, iż w najbliższym czasie może dojść do podniesienia stóp procentowych, a presja inflacyjna na najbliższy czas będzie stosunkowo wysoka. Inwestorzy spodziewają się, iż bank centralny będzie zacieśniał swoją politykę, co dla walut jest generalnie dobrym zjawiskiem (umacniają się). 

Strach na rynkach 

Pisząc poniedziałkowe analizy często mówimy o ogólnym sentymencie rynkowym. Aby go zdefiniować przeglądamy różne aktywa – ryzykowne, umiarkowane i tzw. bezpieczne przystanie (złoto, USD, obligacje) i na podstawie długoterminowych trendów oceniamy obecną sytuację. Wielokrotnie mówiliśmy sobie o “kruchości” sentymentu. Pomimo tego, że rynki akcyjne wciąż rosną, nie są to już tak pewne wzrosty, z jakimi mieliśmy do czynienia w 2020 roku. Rentowność obligacji w pewien sposób wycenia strach i zwiększającą się awersję inwestorów do ogólnorynkowego ryzyka. Zwykle w takich sytuacjach zyskuje również dolar. Trzeba mieć na uwadze, iż jest on główną walutą rozliczeniową na skalę globalną i większość zadłużenia zdeponowanych jest właśnie w USD. 

Gdzie jeszcze szukać sygnałów?

Generalnie rynek obligacji dostarcza naprawdę masy cennych i często wyprzedzających zawirowania giełdowe sygnałów. Pewne anomalie, które możemy dostrzec dotyczą również dochodowości obligacji. Zdrowy rynek w naturalny sposób wycenia rządowe papiery dłużne z dłuższym terminem na wyższy procent, natomiast z krótszym terminem na niższy. Mówiąc prościej im dłuższy termin zapadalności obligacji tym wyżej są oprocentowane. Zatem 30-letnie obligacje rządowe będą generowały większy % niż 10-letnie. Rentowności te możemy przedstawić za pomocą zwykłej krzywej, która nazywa się w tym przypadku krzywą dochodowości. Pokazuje ona zwrot z konkretnych obligacji. Na rynku dochodzi jednak czasem do pewnych anomalii, gdzie papiery dłużne o krótszym terminie zapadalności są bardziej opłacalne od tych o dłuższym wykupie. Taką sytuację nazywamy odwróconą krzywą dochodowości. 

Dlaczego tak się dzieje i czemu traktuje się taki sygnał, jako ostrzeżenie dla szerokiego rynku? Z prostej przyczyny. Najbliższa przyszłość dla inwestorów jest na tyle niepewna, że “karzą” poniekąd płacić sobie więcej za pożyczany kapitał na krótki okres. Ta niepewność może dotyczyć wielu kwestii zaczynając je od zmiany stóp procentowych, po wyższą inflację, aż na geopolityce kończąc. Patrząc na zamieszczony wyżej wykres, gorszy okres mamy już za sobą i obecnie krzywa dochodowości między 10 letnimi a 2 letnimi obligacjami wskazuje na zdrowy rynek. Wzrost rentowności może być zatem cichym sygnałem do odwrócenia tego trendu. Zaciemnione miejsca na wykresie wyżej oznaczają okresy recesji na rynku. Jak widać zejście krzywej dochodowości do poziomów 0 i niżej (odwrócenie) zwiastuje zawirowania na rynkach. 

Euro i dolar w najbliższych dniach

Patrząc przez pryzmat rynku obligacji najbliższe dni mogą należeć do dolara, co obserwowaliśmy w ubiegłym tygodniu. Nastroje oparte na zwiększonej awersji do ryzyka mogą podtrzymać aprecjacyjny trend na USD. Wzrosty rentowności były na tyle istotne, że wybiły USD/PLN z poziomu 3,684 do cen 3,742 za jednego dolara. Podobnie w ubiegłym tygodniu straciło euro, które w kontekście szerokiego rynku trzymało jednak dość dobre poziomy, przez co złotówka osłabiła się zarówno wobec USD i EUR. Dodatkowo siłę amerykańskiego rynku wspierały dobre dane makroekonomiczne. Eksporterzy i importerzy powinni mieć na uwadze szczególnie publikacje dot. wydatków konsumpcyjnych, które w USA istotnie poszły w górę. Zwiększone wydatki oraz zwiększony wzrost dochodów to nie tylko więcej gotówki pozostawionej u producentów i powrót przedpandemicznego popytu. To również sygnał mówiący o potencjalnym i istotnym wzroście inflacji (który z pewnością będzie solidny patrząc choćby przez pryzmat cen paliw). Większa inflacja będzie w długim terminie wywoływała potrzebę podnoszenia stóp procentowych bądź interwencji banków centralnych, które będą miały na celu lekkie zacieśnianie polityki fiskalnej. O ile trudno będzie o to w Stanach Zjednoczonych (celowe wprowadzenie uśrednienia inflacji), dużo szybciej może to przejść na “lokalnych podwórkach” w UE. Co to oznacza dla walut? W długoterminowej perspektywie waluty krajowe, w których bank uzna, iż niezbędne jest przykręcenie kurka z gotówką mogą na presji podwyżek stóp po prostu zyskiwać. 

Powyższa analiza nie jest w żadnym przypadku rekomendacją inwestycyjną i stanowi wyłącznie prywatną opinię jej twórców.