Walutowa analiza Trefix 14 czerwca 2021

Komentarz rynkowy

Otoczenie ekonomiczne w ostatnim roku bardzo się zmieniło i wielu podmiotom z sektora małych i średnich firm coraz trudniej jest zarządzać różnymi kategoriami ryzyka.  

Niełatwo jest jednoznacznie odpowiedzieć na pytanie co się dzieje w koniunkturze, jaki mamy cykl gospodarczy oraz czy banki centralne postępują we właściwy sposób. Zanim zaczniemy zagłębiać się szczegółowo w wydarzenia ubiegłego tygodnia, warto powiedzieć, czego można się spodziewać po polityce fiskalnej w Polsce i na świecie w najbliższym czasie. Polityka banków centralnych kształtuje obecnie praktycznie całą koniunkturę. Jest to bardzo znacząca siła, która oddziałuje poprzez politykę pieniężną, stopy procentowe na kredyty, popyt lub podaż na konkretne waluty czy inicjuje większy apetyt na ryzyko inwestycyjne. 

Stopy procentowe to także odpowiedź na większe wahania rynkowe np. cen, których to zmiany obserwujemy na wskaźniku inflacji. Procesów, które towarzyszą zmianom polityki pieniężnej jest naprawdę wiele (od programu skupu aktywów, bilanse rezerw banków centralnych czy inne interwencje). Nie mniej jednak najbardziej skuteczna polityka banków centralnych jest w przypadku występowania jednego z trzech czynników: niskiego zadłużenia, wysokiej inflacji lub wysokich stóp procentowych. Najbliższy nam jest drugi scenariusz. Większość państw wygenerowała spore zadłużenie w ostatnim czasie (nie wspominając o samych Stanach Zjednoczonych). Obecne stopy procentowe oscylują na skrajnie niskich poziomach. Zatem, patrząc nawet przez pryzmat ostatniej publikacji wskaźnika inflacji w Polsce i w ubiegłym tygodniu w Stanach Zjednoczonych (ponad dwukrotnie większy od celu inflacyjnego) najbliższa jest wysoka inflacja. Czy banki centralne czekają zatem aż inflacja wybuchnie na dobre?

Powyżej przedstawiamy grafikę, która obrazuje  dodruk pieniądza w ostatnim czasie. O czym świadczy to działanie? W przypadku USD, patrząc przez pryzmat skupowanych z rynku aktywów przez FED, o nadpłynności. Ta zaś powinna się w średnim horyzoncie przyczynić do osłabienia dolara. Oczywiście przynajmniej w teorii. Do wyceny głównej waluty świata dochodzą jeszcze dwa czynniki – zadłużenia i inflacji. Z jednej strony silne zadłużenie (choćby poprzez generowanie pakietów stymulacyjnych) rozwadnia daną walutę na rynku, z drugiej jednak USD jest wyjątkiem. Zdecydowana większość światowego długu emitowana jest w USD. Zatem utrzymanie relatywnie wysokiego poziomu nadpłynności ma swoje uzasadnienie w dostępności tej waluty na rynku. Inną kwestią pozostaje inflacja.

Na powyższej infografice mamy natomiast przedstawione zadłużenie przedsiębiorstw w stosunku do PKB, którego poziom jest bardzo wysoki. Wyobraźmy sobie w tym momencie (patrząc przez pryzmat także długów publicznych), że stopy procentowe w najbliższym czasie zaczną istotnie wzrastać. Zdecydowana część wyemitowanego długu pochodzi z covidowych turbulencji, przez które przedsiębiorstwa zdecydowały się na np. emisje obligacji czy zaciąganie zobowiązań z innych źródeł finansowania. Inflacja natomiast jest swego rodzaju wynikiem naprawdę wielu składowych, nie tylko samej potrzeby zakupowej społeczeństwa. Aby móc je realizować są potrzebne dwa czynniki – pieniądze i ich obieg. Jeżeli gospodarstwa domowe dysponują wolnymi środkami pieniężnymi, ale nie wykorzystują ich na dodatkową konsumpcję pieniądz stoi w miejscu. Na taką sytuację mogą wpłynąć np. obostrzenia, które mieliśmy podczas najcięższych fali. Dopiero przeniesienie się na pełen etat do internetowych modeli zakupowych, pozwoliło odżyć części branż związanych z handlem detalicznym.

W jakim miejscu koniunktury jesteśmy obecnie?

Na rynku walutowym (i nie tylko) istnieją pewne utarte schematy wzrostu wartości konkretnych walut w danym środowisku rynkowym. Wzrosty dolara kojarzymy z kryzysem, dobrą passę euro z silną polityką gospodarczą wspólnoty, a aprecjację złotego z apetytem na większe ryzyko, wyższym PKB i przysłowiowymi “5 minutami” walut egzotycznych. Zatem, w którym miejscu koniunktury gospodarczej obecnie jesteśmy? Zwykliśmy nazywać ostatnie wydarzenia koronakryzysem, czyli w moim rozumieniu swego rodzaju kryzysem. Czy tak faktycznie jest? Mamy za sobą kryzys, a przed sobą solidne ożywienie? W moim odczuciu nie do końca. Warto powiedzieć, że każdy kryzys poprzedza zwykle dłuższy okres stabilizacji oraz co ważne jak pisał także sam H. Minsky (badacz kryzysów) niemożliwe jest, by do recesji doszło bez udziału rosnącej ilości pieniądza. Jak widać po grafice z dodrukiem, banki centralne realizowały go cały czas (wykluczając 2020 – 2021) jednak “zaburzenie” następuje dopiero teraz. Prędzej, czy później czeka nas okres odreagowanie nagromadzonej ostatnio finansowej zadyszki. Może to spowodować przecenę aktywów, które w sposób spekulacyjny zostały napompowane.

Niezwykle istotna w tym wszystkim jest także struktura zadłużenia. Nikogo nie zaskoczę mówiąc, że w tym momencie już dawno przebiliśmy wszelkie poziomy kryzysu 2008 roku. Nie wchodząc jednak głębiej w teorię kryzysów warto napomnieć jeszcze o strukturze zaciąganych zobowiązań i obserwować odsetek profesjonalnych instytucji pożyczkowych, biorących udział w tym pędzie. Im więcej zobowiązań (w połączeniu z luźną politykę kredytową banków), jest zaciąganych w tego typu firmach, tym większe ostrzeżenie powinno do nas płynąć.

Lokalny klimat. Jaki pomysł ma RPP?

W ubiegłym tygodniu mieliśmy decyzję w sprawie stóp procentowych w Polsce. Nie było zaskoczenia, a wynik okazał się zgodny z oczekiwaniami rynkowymi. Rada Polityki Pieniężnej nie zmieniła nic w swojej retoryce i tak pozostajemy z tym samym. Inflacja zdaje się przechodzić obok niezauważona. Kolejne odczyty (w tym okres letni) raczej nie będą zbyt miłosierne dla tego wskaźnika z racji rosnącego popytu na paliwa (głównie ropę), która jest niesamowicie istotnym składnikiem inflacji. Stany Zjednoczone oraz Strefa Euro również pozostają neutralne i niemalże w ogóle nie zaskoczone wyższymi odczytami. Europejski Bank Centralny również nie zmienił swojej polityki monetarnej. Projekcje EBC dotyczące przyszłych odczytów inflacji i PKB, co prawda poszły w górę, ale za nimi nie poszły żadne istotne słowa, plany czy scenariusze. Także w dużej mierze możemy oczekiwać dużej neutralności o charakterze gołębim, przynajmniej do końca lata.

Komentarz walutowy

Choć banki centralne nie popisały się za bardzo kreatywnością w komunikatach i powielały cały czas utarte schematy przekazu tak waluty istotnie zareagowały pod koniec tygodnia, wyceniając wydarzenia ze środy i czwartku. Dolar na bazie silniejszej presji inflacyjnej (która na odczytach nie była praktycznie w ogóle widoczna), istotnie się umocnił pod koniec tygodnia. Najbliższy tydzień będzie ponowną wyceną jego wartości, po opadnięciu przysłowiowego kurzu. W tym miejscu może zyskać także PLN, który po decyzji Rady Polityki Pieniężnej osłabił się wobec walut głównych. Euro pozostawało silne praktycznie do decyzji EBC w sprawie stóp procentowych. Dopiero piątkowe turbulencje na dolarze zepchnęły je na niższe poziomy. Biorąc pod uwagę wypowiedzi większości przedstawicieli banków centralnych i prezentowanych przez nich polityki monetarnej w tym tygodniu istnieje duża szansa na odrobienie piątkowych ruchów. Zatem dolar może ulec większej, stałej aprecjacji dopiero wtedy, gdy rynki akcyjne zaczną realnie wyceniać ryzyka związane ze stopami procentowymi. Euro nadal w horyzoncie długoterminowym pozostaje silne i tutaj wyżej wymienione ryzyka są mniej widoczne niż w USA czy Polsce, z racji utrzymania celu inflacyjnego. Złoty może się umacniać, zapominając po części o utrzymaniu stóp na tym samym poziomie.

Powyższa analiza nie jest w żadnym stopniu rekomendacją inwestycyjną i stanowi wyłącznie prywatną opinię jej twórców.